Collaborative Engagement und die Zurechnung von Stimmrechten: Wann kann es heikel werden?

Institutionelle Investoren sprechen sich oft ab, um ihre Positionen in Sachen ESG wirkungsvoller gegenüber den Unternehmen zu vertreten, in die sie investieren. Doch solche Collaborative Engagements können als acting in concert gelten. Das kann unbeabsichtigte Folgen haben.

Nachhaltigkeit spielt für viele institutionelle Investoren eine zentrale Rolle. Die Themen Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung, oftmals abgekürzt mit der Bezeichnung ESG, stehen daher regelmäßig weit oben auf der Agenda, wenn sie mit Vertretern der Unternehmen sprechen, in die sie investieren. Oftmals sprechen sich Investoren dazu untereinander ab, um ihre Positionen in puncto Nachhaltigkeit möglichst wirkungsvoll vertreten zu können. Ein solcher Austausch kann unterschiedlich weit reichen, von der unverbindlichen Erörterung von Nachhaltigkeitsthemen bis hin zur Vereinbarung eines gemeinsamen Vorgehens in den Gremien eines Unternehmens.

Das Problem dabei: Solche Absprachen können bestimmte Zurechnungstatbestände des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) erfüllen. Dies kann weitreichende organisatorische bzw. finanzielle Konsequenzen nach sich ziehen.

Führt die Zusammenarbeit beispielsweise dazu, dass den beteiligten Aktionären die von ihnen gehaltenen Stimmrechtsanteile an einer börsennotierten Gesellschaft wechselseitig zugerechnet werden, sind diese beim Erreichen bestimmter Schwellenwerte¹ gemäß §§ 33, 34 WpHG zu melden. Sollten die beteiligten Aktionäre dabei die Kontrollschwelle eines Stimmrechtsanteils von 30 Prozent erreichen oder überschreiten, müssen sie nach §§ 35, 30 WpÜG sogar ein Pflichtangebot an alle übrigen Aktionäre abgeben. Bei einem Verstoß gegen diese Pflichten drohen der Verlust der Rechte aus den betroffenen Aktien (§ 44 WpHG, § 59 WpÜG) und ein Bußgeld (§ 120 WpHG, § 60 WpÜG). Den Rechtsverlust können die übrigen Aktionäre beispielsweise im Rahmen von Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse der betroffenen Aktiengesellschaft geltend machen.

Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, wenn institutionelle Investoren größtmögliche Rechtssicherheit im Hinblick auf die wertpapierhandels- bzw. übernahmerechtlichen Folgewirkungen ihrer Absprachen anstreben. Dieser Beitrag ordnet daher in der Praxis besonders relevante Formen des Collaborative Engagements hinsichtlich ihrer Relevanz für wertpapierrechtliche Zurechnungstatbestände ein.

Rechtsrahmen: Wann liegt acting in concert vor?

Eine Stimmrechtszurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens, besser bekannt als acting in concert, ist von § 34 Absatz 2 WpHG und von § 30 Abs. 2 WpÜG erfasst. Ein acting in concert liegt danach vor, wenn Aktionäre oder deren Tochterunternehmen ihr Verhalten in Bezug auf eine börsennotierte Aktiengesellschaft abstimmen. Eine Abstimmung in diesem Sinne bedeutet, dass sich die Beteiligten über die Stimmrechtsausübung verständigen oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung des Emittenten in sonstiger Weise zusammenwirken. Vereinbarungen in Einzelfällen sind dabei ausgenommen.² Ob eine Vereinbarung lediglich einen Einzelfall betrifft, ist nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs³ (BGH) formal zu beurteilen. Das bedeutet, dass auf die Häufigkeit des Abstimmungsverhaltens abzustellen ist. Dies gilt auch dann, wenn die einzelne Abstimmung für die Zielgesellschaft nachhaltige oder dauerhafte unternehmenspolitische Folgen hat. Für eine formale Bestimmung des Einzelfalls sprechen nach Ansicht des BGH neben dem Wortlaut des Gesetzes und Aspekten der Rechtssicherheit auch Sinn und Zweck der Regelung.

Vereinbarung zu Einzelfall: BaFin folgt Sichtweise des BGH

Die BaFin folgt dieser Sichtweise. Nach ihrer Ansicht liegt ein Einzelfall daher grundsätzlich immer dann vor, wenn die jeweilige Verhaltensabstimmung einen einzelnen Sachverhalt betrifft und nicht Bestandteil eines (abgestimmten) Gesamtplans ist bzw. kein Fortsetzungszusammenhang besteht und es somit an einer Kontinuität des abgestimmten Verhaltens fehlt.⁴ Auf die Frage, ob ein bestimmtes Verhalten einen Einzelfall darstellt, kommt es jedoch nur an, wenn sich die Beteiligten in Bezug auf eine Zielgesellschaft tatsächlich abstimmen. Danach wird zum Beispiel allein durch die Mitgliedschaft in bzw. die Beteiligung an einer allgemeinen Engagement-Plattform (siehe Info-Kasten) grundsätzlich noch kein acting in concert ausgelöst, da hierin regelmäßig schon tatbestandlich noch keine Verhaltensabstimmung liegen wird.

 

Auf einen Blick:Engagement-Plattform

Eine Engagement-Plattform bietet einen formalen Rahmen zur effizienten Erarbeitung, Bündelung und Transparenz von Collaborative Engagement. Sie soll es Investoren ermöglichen, sich über bestimmte Themen auszutauschen und abzustimmen. Beispiele für Engagement-Plattformen in anderen europäischen Ländern sind unter anderem Eumedion (Niederlande), das Investor Forum (Großbritannien), Assogestinoni (Italien) oder Ethos (Schweiz).

 

Die nachfolgende Analyse der Fallbeispiele stellt lediglich die rechtliche Einschätzung der BaFin dar. Zivilgerichte, die über Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse entscheiden, sind an die Ausführungen nicht gebunden und können deshalb zu einer anderen Einschätzung kommen. Darüber hinaus muss sich die rechtliche Bewertung abstrakter Fallbeispiele naturgemäß auf die im Beispiel als solche geschilderten Aktivitäten beschränken. Die in der Realität zu Grunde liegenden Lebenssachverhalte sind deutlich komplexer und umfassender.

Wichtig ist: Ob ein abgestimmtes Verhalten eine dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung zum Ziel hat, entzieht sich nach Ansicht der BaFin einer abstrakten Beurteilung. Zur Prüfung dieses Tatbestandsmerkmals sind stets die von den Beteiligten beabsichtigten Änderungen im Verhältnis zur bisherigen unternehmerischen Ausrichtung des konkret betroffenen Unternehmens zu betrachten. So kann beispielsweise für die unternehmerische Ausrichtung eines Mischkonzerns unerheblich sein, dass dieser als punktuelles ESG-Thema ausschließlich auf erneuerbare Energien umstellt. Der Verzicht auf Kernkraft und fossile Energieträger kann dagegen bei einem Energiekonzern die unternehmerische Ausrichtung dauerhaft und erheblich ändern.

Die folgenden Ausführungen müssen sich daher auf die rechtliche Bewertung der Fallbeispiele unter dem Gesichtspunkt der Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten beschränken. Aber auch für den Fall, dass eine Abstimmung erhebliche Auswirkungen auf die Ausrichtung eines Unternehmens hat, kommt eine Einordnung als Einzelfall in Betracht. Auch hierauf wird im Nachfolgenden näher eingegangen.

Beispiel eins

Mehrere Investoren treffen sich, beispielsweise in einer Telefonkonferenz, um über spezifische ESG-Themen zu diskutieren, etwa die Klimastrategie eines Unternehmens, die Wahrung von Menschenrechten in der Lieferkette oder Kontroversen bei einem Unternehmen, in das sie investieren. Ziel ist es zum Beispiel, eine ambitioniertere Klimastrategie oder verbesserte Prozesse zur Wahrung von Menschenrechten in der Lieferkette zu erreichen. Die Investoren vereinbaren ein gemeinsames Gespräch mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden oder dem Vorstand des Unternehmens. Abstimmungsabsichten erörtern oder vereinbaren sie nicht (keine Einreichung von Aktionärsanträgen; keine vereinbarte Eskalation im Zusammenhang mit dem Thema). Diese Gruppe wird auf einer Engagement-Plattform betrieben.

Beurteilung durch die BaFin:
Es erfolgt keine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten. Eine solche wäre nur dann zu bejahen, wenn die Beteiligten übereinstimmend davon ausgingen, dass es zu einer durch die Ausübung der Stimmrechte bewirkten Einflussnahme auf die Zielgesellschaft kommen soll.⁵

Mangels Stimmrechtsabsprache ist die Prüfung der Einzelfallausnahme nur relevant, wenn die Investoren eine Änderung der Unternehmensausrichtung beabsichtigten. Das einmalige Treffen der Investoren mit Organvertretern des Unternehmens stellt einen Einzelfall dar.

Beispiel zwei:

Mehrere Investoren treffen sich, um über spezifische ESG-Themen zu diskutieren, wie zum Beispiel die Klimastrategie eines Unternehmens, die Wahrung von Menschenrechten in der Lieferkette oder Kontroversen bei einem Unternehmen, in das sie investieren. Ihr Ziel ist es beispielsweise, eine ambitioniertere Klimastrategie oder verbesserte Prozesse zur Wahrung von Menschenrechten in der Lieferkette zu erreichen. Die Investoren setzen einen Brief an die Unternehmensleitung auf, also an den Vorsitzenden des Aufsichtsrats oder des Vorstands. Darin weisen sie auf die Probleme hin und fordern Veränderungen ein, etwa die Formulierung einer Strategie zur Reduktion von Emissionen. Die Investoren unterzeichnen den Brief gemeinsam. Sie erörtern oder vereinbaren keine Abstimmungsabsichten. Diese Gruppe wird im auf einer Engagement-Plattform betrieben.

Beurteilung durch die BaFin:
Es erfolgt keine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten.
Mangels Stimmrechtsabsprache ist die Prüfung der Einzelfallausnahme nur relevant, wenn die Investoren eine Änderung der Unternehmensausrichtung beabsichtigten. Die Abstimmung zwischen Investoren über das einmalige Verfassen eines Briefs an Organvertreter des Unternehmens stellt einen Einzelfall dar.

Beispiel drei:

Aufbauend auf Beispiel eins: Der Austausch mit dem Unternehmen wurde von den Investoren als nicht befriedigend angesehen, da der Vertreter des Unternehmens keine Veränderungen in Aussicht gestellt hat. Die Investorengruppe diskutiert über mögliche Eskalationsstrategien. Dazu kann auch gehören, dass man sich für oder gegen die Wiederwahl von Mitgliedern des Aufsichtsrats oder andere Beschlüsse zu diesem Thema ausspricht.

Fall A) Obwohl über Abstimmungen diskutiert wird, gibt es keine ausdrückliche Vereinbarung oder stillschweigende Übereinkunft, gemeinsam abzustimmen.

Fall B) Ein Mitglied der Gruppe bringt einen Antrag auf Ergänzung der Tagesordnung in die Hauptversammlung ein. Obwohl über Abstimmungen diskutiert wird, gibt es keine ausdrückliche Vereinbarung oder stillschweigende Übereinkunft, gemeinsam abzustimmen.

Beurteilung durch die BaFin:
Fall A) Die Erörterung möglicher Stimmabgaben bei Hauptversammlungsbeschlüssen stellt als solche noch keine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten dar.
Fall B) Die Ausübung sonstiger Aktionärsrechte, zum Beispiel Ergänzungsverlangen gemäß § 122 Abs. 2 Aktiengesetz (AktG), stellt als solche keine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten dar.

Mangels Stimmrechtsabsprache ist die Prüfung der Einzelfallausnahme nur relevant, wenn die Investoren eine Änderung der Unternehmensausrichtung beabsichtigten. Erfolgt eine neue Abstimmung der Investoren im Hinblick auf ein Ergänzungsverlangen für eine konkrete Hauptversammlung, nachdem die Ansprache des Unternehmens (Beispiel 1) aus Investorensicht nicht zufriedenstellend war, so stellt dies einen (erneuten) Einzelfall dar.

Beispiel vier:

Mehrere Investoren formulieren eine gemeinsame öffentliche Position, zum Beispiel einen offenen Brief oder eine Pressemitteilung, (ähnlich zu Beispiel zwei, Brief an den Aufsichtsrat) zu einem spezifischen Unternehmen. Darin stellen sie Forderungen auf, etwa nach Veränderungen im Aufsichtsrat, bezüglich der Vergütung oder mit Blick auf die Zulassung von Aktionärsanträgen oder weitere spezifische ESG-Themen. Die Investoren tauschen sich hierzu zwecks Formulierung aus, sie erörtern und formulieren Abstimmungsabsichten als Eskalationsmechanismus, wobei die Entscheidung hierzu von jedem Investor individuell getroffen wird.

Beurteilung durch die BaFin:
Die gemeinsame Fixierung der von jedem Investor individuell und unabhängig festgelegten Absichten zur Stimmrechtsausübung stellt eine Stimmrechtsabsprache dar, da sich die Ankündigung hinreichend konkret (ausdrücklich oder konkludent) auf Gegenstände einer Hauptversammlung bezieht und eine gemeinsame Position der Investoren widerspiegelt.

Die Abstimmung bezüglich der Stimmrechtsausübung auf einer konkreten Hauptversammlung stellt einen Einzelfall dar. Sollten sich die von den Investoren beabsichtigten Ziele als Änderung der Unternehmensausrichtung darstellen, so könnte die Einwirkung auf das Unternehmen für sich genommen bereits einen Einzelfall darstellen, der mit der Stimmrechtsabsprache für die konkrete Hauptversammlung (für sich genommen ein weiterer Einzelfall) von Anfang an in einem Fortsetzungszusammenhang steht (im Fallbeispiel als „Eskalationsmechanismus“ bezeichnet). Aufgrund dieses Fortsetzungszusammenhangs zwischen den beiden einzelnen Tatbestandsverwirklichungen wäre die Einzelfallausnahme dann zu verneinen.

Beispiel fünf:

Eine Investorenvertreterin nimmt, in Absprache mit weiteren Investoren, auf der Hauptversammlung eines Unternehmens zu spezifischen Governance- oder Nachhaltigkeitsthemen Stellung: zum Beispiel zur Besetzung des Aufsichtsrats, zur Vergütung des Vorstands, zur Klimastrategie eines Unternehmens oder zur Wahrung von Menschenrechten in der Lieferkette. Dabei erwähnt sie, dass sie nicht nur individuell diese Meinung vertritt, sondern auch andere Investoren (deren Stimmrechte sie nicht vertritt!) diese Perspektive haben. Die Abstimmungsabsicht bzw. das Abstimmungsverhalten des individuellen Investors wird dabei erwähnt, wobei keine Koordination des Stimmverhaltens erfolgte.

Beurteilung durch die BaFin:
Die Ankündigung der eigenen Absicht, Stimmrechte bei Hauptversammlungsbeschlüssen in einer bestimmten Art und Weise auszuüben, stellt noch keine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten dar.
Mangels Stimmrechtsabsprache ist die Prüfung der Einzelfallausnahme nur relevant, wenn die Investoren eine Änderung der Unternehmensausrichtung beabsichtigten. Die Teilnahme an einer Hauptversammlung stellt einen Einzelfall dar.

Beispiel sechs:

Mehrere Investoren verständigen sich, als Eskalationsmechanismus bei einem Unternehmen, das aus ihrer Sicht nicht ausreichend ambitionierte Klimaziele verankert hat, ein Ergänzungsverlangen zu einer Hauptversammlung zu formulieren und einzureichen, indem sie die Reduzierung des CO2-Ausstoßes fordern. Die Abstimmungsabsicht ist eindeutig erkennbar, da sich die Antragssteller hinter diesem Verlangen versammeln. Es geht hierbei explizit nicht um eine Übernahme eines Unternehmens, sondern um die Bündelung von Investoreninteressen.

Beurteilung durch die BaFin:
Die gemeinsame Stellung eines Ergänzungsverlangens stellt eine Stimmrechtsabsprache dar, wenn das Ergänzungsverlangen eine bestimmte Beschlussfassung der Hauptversammlung zum Ziel hat, da es sich ausdrücklich auf Gegenstände einer Hauptversammlung bezieht und eine gemeinsame Position der Investoren widerspiegelt.

Erfolgt die Stimmrechtsabsprache im Hinblick auf ein Ergänzungsverlangen für eine konkrete Hauptversammlung, so stellt dies einen Einzelfall dar.

Tabelle: Collaborative Engagement: Beispiele im Überblick

Die folgende tabellarische Kurzübersicht fasst die vorstehenden Fallbeispiele und ihre rechtliche Bewertung zusammen.
Fall	Abstimmung	Stimmrechtsabsprache	Einzelfallausnahme
* wenn die geforderten Veränderungen eine dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung zum Ziel haben.
1	Diskussion über ESG-Themen zwischen Investoren, ein gemeinsames Gespräch der Investoren mit Organmitgliedern des Unternehmens	nein	ja
2	Diskussion über ESG-Themen zwischen Investoren, ein gemeinsames Schreiben der Investoren an Organmitglieder des Unternehmens zur Einforderung von Veränderungen	nein	ja
3	Nachdem in Fall 1 das Unternehmen Veränderungen verweigert, diskutieren die Investoren über Eskalationsstrategien	nein	ja
4	Investoren fordern gemeinsam öffentlich Veränderungen bei einem Unternehmen und formulieren als Eskalationsmechanismus ihre individuellen Absichten zur Stimmrechtsausübung auf der nächsten Hauptversammlung	ja	ja
			nein*
5	Stellungnahme eines Investorenvertreters auf einer Hauptversammlung zu ESG-Themen unter Erwähnung der Tatsache, dass die von ihm vertretene Position auch von anderen Investoren geteilt wird	nein	ja
6	Verständigung von Investoren, ein gemeinsames Ergänzungsverlangen zu einer Hauptversammlung einzureichen und ihre Stimmrechte bei diesem Tagesordnungspunkt einheitlich auszuüben	ja	ja

Fußnoten:

1. ¹ 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% oder 75% der Stimmrechte
2. ² Eine ausführliche Darstellung der Stimmrechtszurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens findet sich im Emittentenleitfaden der BaFin.
3. Urteile des BGH vom 13. Dezember 2022 (II ZR 9/21 und II ZR 14/21), Rn. 88 bzw. Rn 90; Urteil vom 25. September 2018 (II ZR 190/17) zur Vorgängerregelung des § 34 Absatz 2 Satz 1, Halbsatz 2 WpHG (§ 22 Absatz 2 Satz 1 Halbsatz 2 WpHG a.F).; die Rechtsprechung ist auf die gleichlautende Regelung des § 30 Absatz 2 Satz 1 Halbsatz 2 WpÜG zu übertragen.
4. ⁴ Urteile des BGH vom 13. Dezember 2022 (II ZR 9/21 und II ZR 14/21), Rn 63 bzw. Rn 64; Urteil vom 25. September 2018 (II ZR 190/17, ZIP 2018, 2214 Rn. 36 für § 22 Absatz 2 Satz 2 Fall 2 WpHG aF).
5. ⁵ Vgl. auch Urteile des BGH vom 13. Dezember 2022 (II ZR 9/21 und II ZR 14/21), Rn. 63 bzw. 64.

 

Verfasst von

Hendrik Schmiady
Nico Naumann
BaFin-Referat WA 16 – Unternehmensübernahmen

 

Quelle: BaFinJournal 30.03.2023

 

PRES­SE­KON­TAKT

Netz­werk Kapi­tal­markt Sanie­rung
BEMK Rechts­an­wälte PartGmbB

Artur-Lade­beck-Str. 8
33602 Biele­feld

Website: https://​​​​​​​netz­werk-kapi­tal­markt-sanie­rung.de/
E-Mail : info@netz­werk-kapi­tal­markt-sanie­rung.de
Telefon: +49 (0) 521 977 940-0
Telefax: +49 (0) 521 977 940-10